Five Essays On Capital Structure: Empirical Evidence From The Indonesia Stock Exchange

Abstract

Setiap kegiatan ekonomi membutuhkan modal untuk kegiatan usahanya. Modal ini diperlukan untuk pembiayaan aset, kegiatan operasional dan ekspansi bisnis perusahaan. Modal yang dibutuhkan untuk setiap tahapan kegiatan bisnis mendasari pentingnya pemahaman dan implementasi struktur modal. Selain itu, sudut pandang teoretis diperlukan untuk menjelaskan pengambilan keputusan keuangan tersebut. Teori struktur modal oleh Modigliani dan Miller (1958), yang dikenal sebagai Capital Structure Irrelevance Theory, membentuk dasar pemikiran modern mengenai struktur modal. Sejak munculnya teori tersebut, teori struktur modal terus menjadi salah satu pusat diskusi antara ilmuwan dan praktisi. Beberapa teori struktur modal yang sering dibahas antara lain Trade-Off Theory, Pecking Order Theory, Agency Model Theory dan Market Timing Theory. Studi ini bertujuan untuk menganalisis beberapa aspek struktur modal di Indonesia dengan menggunakan model ekonometrik. Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder tahunan, dengan dua kumpulan sampel data untuk menjawab tujuan penelitian yang berbeda, selama kurun waktu 14 tahun (2001 – 2007 dan 2009 – 2015). Pada tahun 2008, IDX mengalami penurunan yang tajam sebesar 48,4% yang disebabkan oleh faktor eksternal terkait krisis subprime mortgage di Amerika Serikat. Besarnya penurunan IDX ini tidak terkait secara langsung dengan fundamental pasar modal Indonesia ataupun masingmasing perusahaan. Tahun 2008 merupakan anomali, sehingga tahun 2008 dikeluarkan dari periode studi penelitian. Sektor industri yang dipelajari pada penelitian ini adalah sektor non-keuangan mengingat kegiatan usaha dan struktur neraca perusahaan sektor keuangan pada umumnya berbeda dengan perusahaan pada sektor lain. Penelitian pertama menganalisis struktur modal optimal dengan menggunakan dua metoda yang berbeda, yaitu metoda WACC dan FS. Metoda WACC memerlukan asumsi tertentu dalam perhitungannya sedangkan metoda FS cukup straight forward dengan menggunakan angka dari laporan keuangan. Penggunaan dua metoda ini diharapkan dapat memberikan penjelasan terkait dengan struktur modal yang optimal. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa kedua metode pengukuran stuktur modal optimal menunjukkan adanya struktur modal yang optimal. Adanya struktur modal yang optimal ditunjukkan oleh hubungan yang signifikan antara WACC dan kapitalisasi pasar, dan penyesuaian terhadap net debt to equity industri. Untuk masing-masing industri, penelitian ini menunjukkan bahwa industri infrastruktur merupakan satu-satunya industri yang tidak menunjukkan adanya struktur modal yang optimal untuk kedua pendekatan tersebut. Penelitian kedua menganalisis variabel yang mempengaruhi struktur modal dan kecepatan penyesuaian struktur modal perusahaan non-keuangan yang tercatat di Bursa Efek Indonesia. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa untuk keseluruhan pasar, ukuran perusahaan, profitabilitas, struktur aset, dan pertumbuhan penjualan memiliki hubungan yang signifikan dengan struktur modal. Variabel profitabilitas, struktur aset dan pertumbuhan penjualan memiliki hubungan yang positif, sedangkan variabel ukuran perusahaan memiliki hubungan yang negatif dengan struktur modal. Untuk masing-masing industri, variabel profitabilitas merupakan satu-satunya variabel yang secara signifikan mempengaruhi struktur modal untuk semua industri. Selain itu, penelitian ini juga menunjukkan bahwa terdapat kecepatan penyesuaian terhadap target struktur modal untuk keseluruhan pasar, dengan kecepatan penyesuaian yang berbeda untuk masing-masing industri. Penelitian ketiga menganalisis pengaruh struktur kepemilikan oleh negara terhadap struktur modal. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa terdapat hubungan yang signifikan antara struktur kepemilikan oleh negara dengan struktur modal, dengan average net debt to equity ratio yang lebih rendah untuk BUMN. Penelitian ini juga menunjukkan bahwa selama periode studi, BUMN memiliki negatif net debt to equity ratio, sedangkan non-BUMN memiliki positif net debt to equity ratio. Hal ini dapat dijelaskan oleh karakteristik BUMN termasuk diantaranya proses pengambilan keputusan yang lebih kompleks dibandingkan dengan non-BUMN sehingga memakan waktu lebih lama dan biaya yang mahal. Selanjutnya, hal ini menyebabkan penerbitan utang yang relatif lebih sedikit untuk BUMN dibandingkan dengan non-BUMN. Penelitian keempat menganalisis variabel yang mempengaruhi keputusan penerbitan ekuitas. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa untuk keseluruhan pasar, variabel yang mempengaruhi penerbitan ekuitas adalah profitabilitas perusahaan, sehingga dapat disimpulkan bahwa terdapat equity market timing. Hal ini menunjukkan bahwa dalam pengambilan keputusan terkait pendanaan perusahaan, manajer sebaiknya memprioritaskan perbaikan profitabilitas perusahaan. Untuk masing-masing industri, studi ini menunjukkan bahwa hubungan yang signifikan antara profitabilitas dan net equity issues untuk masingmasing industri menghasilkan hasil yang beragam. Penelitian kelima menganalisis perubahan struktur modal untuk periode sebelum dan sesudah Penawaran Umum Perdana Saham, hasil penelitian menunjukkan bahwa terdapat perubahan struktur modal yang signifikan, dengan net debt to equity ratio perusahaan yang lebih rendah untuk periode setelah Penawaran Umum Perdana Saham. Hasil penelitian menunjukkan bahwa dalam periode tiga tahun setelah Penawaran Umum Perdana Saham, net debt to equity ratio perusahaan mengalami peningkatan ke arah tingkat net debt to equity ratio sebelum perusahaan melakukan Penawaran Umum Perdana Saham. Hal ini menunjukkan bahwa perusahaan memanfaatkan kapasitas hutang baru yang tersedia setelah penambahan modal saham guna mendukung pertumbuhan bisnis perusahaan. Sebagai implikasi manajerial, struktur modal perusahaan tidak terlepas dari business landscape dan potensi pertumbuhaan perusahaan. Manajer perlu mengambil langkah-langkah strategis untuk meningkatkan nilai perusahaan dengan menentukan keseimbangan antara biaya modal, kompetisi dan profitabilitas perusahaan. Ketiga faktor ini seiring dengan pertimbangan business landscape dan potensi pertumbuhaan perusahaan perlu menjadi prioritas perusahaan.