Empat Esai Kinerja Keuangan Perusahaan Publik Sektor Infrastruktur di Indonesia

Abstract

Sektor infrastruktur merupakan salah satu pilar utama perekonomian Indonesia karena berhubungan langsung dengan penyediaan layanan dasar, konektivitas, dan daya saing wilayah. Perusahaan publik di sektor ini, baik yang berstatus Badan Usaha Milik Negara (BUMN) maupun non-BUMN, tidak hanya berperan dalam pembangunan fisik, tetapi juga dalam pembentukan nilai ekonomi bagi pemegang saham dan kontribusi fiskal bagi negara. Di tengah dinamika perekonomian global, volatilitas harga komoditas, fluktuasi nilai tukar, serta berkembangnya praktik Environmental, Social, and Governance (ESG), muncul kebutuhan untuk memahami secara lebih komprehensif bagaimana faktor-faktor fundamental perusahaan, kondisi makroekonomi, indeks pasar (IHSG), dan praktik ESG memengaruhi kinerja keuangan dan pasar perusahaan infrastruktur di Indonesia. Penelitian ini disusun untuk mengisi kesenjangan literatur yang selama ini cenderung mengkaji sektor keuangan atau manufaktur, dengan memberikan fokus khusus pada sektor infrastruktur serta perbedaan karakteristik antara perusahaan BUMN dan non-BUMN. Disertasi ini terdiri atas empat esai yang saling terkait dan dirancang untuk menjawab beberapa pertanyaan kunci mengenai kinerja keuangan perusahaan infrastruktur. Esai pertama bertujuan menganalisis pengaruh faktor-faktor fundamental perusahaan dan variabel makroekonomi terhadap profitabilitas perusahaan. Esai kedua mengkaji determinan stock return, dengan menyoroti peran rasio keuangan, kepemilikan pemerintah, dan penerapan ESG. Esai ketiga mengevaluasi peran profitabilitas sebagai variabel mediasi dalam hubungan antara faktor spesifik perusahaan dengan stock return, sehingga memberikan pemahaman yang lebih dalam mengenai mekanisme transmisi kinerja internal ke kinerja pasar. Esai keempat menganalisis kaitan antara profitabilitas dan kontribusi pajak perusahaan kepada pemerintah, sehingga menggambarkan peranan sektor infrastruktur dalam penerimaan negara. Secara keseluruhan, penelitian ini bertujuan memberikan gambaran utuh mengenai bagaimana kinerja operasional, pasar, dan fiskal perusahaan infrastruktur dibentuk oleh kombinasi faktor internal dan eksternal, termasuk aspek tata kelola dan ESG. Penelitian ini menggunakan pendekatan kuantitatif dengan unit analisis berupa 42 perusahaan publik sektor infrastruktur di Indonesia yang mencakup perusahaan BUMN dan non-BUMN. Data yang digunakan merupakan data sekunder yang diperoleh dari laporan keuangan triwulanan, laporan keberlanjutan (sustainability report), dan ESG rating yang diterbitkan oleh lembaga pemeringkat independen. Selain itu, variabel makroekonomi seperti nilai tukar, harga minyak dunia, harga emas, serta kondisi pasar modal yang direpresentasikan oleh IHSG juga diikutsertakan dalam model. Estimasi dilakukan menggunakan metode regresi data panel. Model panel statis digunakan sebagai estimasi dasar untuk menangkap pengaruh lintas perusahaan dan lintas waktu, sedangkan model panel dinamis diterapkan sebagai uji robustnes untuk mengatasi kemungkinan masalah

endogenitas dan dynamic persistence dalam variabel kinerja keuangan. Pendekatan ini memungkinkan analisis yang lebih reliabel terhadap hubungan kausalitas jangka pendek dan jangka panjang antara variabel-variabel yang diteliti. Hasil penelitian menunjukkan bahwa total asset turnover, harga minyak dunia, dan harga emas berpengaruh positif terhadap profitabilitas perusahaan infrastruktur, menegaskan pentingnya efisiensi aset serta sensitivitas sektor ini terhadap dinamika komoditas global. Pada kinerja pasar, stock return dipengaruhi oleh current ratio, kepemilikan pemerintah, penerapan ESG, nilai tukar, serta harga minyak dan emas. Investor menilai kemampuan likuiditas perusahaan dan risiko makroekonomi sebagai faktor penting dalam membentuk ekspektasi return. Analisis juga menunjukkan bahwa profitabilitas memediasi hubungan antara faktor fundamental perusahaan dan stock return, sehingga kinerja internal yang kuat memperkuat dampaknya terhadap persepsi pasar. Selain itu, profitabilitas terbukti meningkatkan kontribusi pajak kepada pemerintah, menunjukkan hubungan langsung antara kinerja keuangan dan penerimaan negara. Temuan lainnya menunjukkan bahwa kepemilikan pemerintah dan penerapan ESG berpengaruh negatif terhadap stock return, mengindikasikan persepsi pasar terhadap meningkatnya risiko non-komersial pada BUMN serta adanya trade-off biaya jangka pendek dalam implementasi ESG. Hasil penelitian menegaskan pentingnya penguatan tata kelola, peningkatan efisiensi operasional, dan manajemen risiko pada perusahaan infrastruktur, khususnya BUMN. Pengelolaan profesional, transparansi keputusan, dan independensi Direksi dan Dewan Komisaris dan diperlukan untuk menurunkan persepsi risiko pasar dan memulihkan kepercayaan investor. Perusahaan juga perlu mengoptimalkan pemanfaatan aset, menjaga likuiditas, serta menerapkan strategi lindung nilai untuk menghadapi volatilitas komoditas dan nilai tukar. Pada aspek ESG, perusahaan perlu mengadopsi strategi yang lebih selektif dan relevan dengan inti bisnis untuk meminimalkan trade-off biaya jangka pendek. Tata kelola yang kuat dan pelaporan yang transparan menjadi kunci agar pasar menilai ESG sebagai investasi jangka panjang, bukan beban tambahan. Dari sisi kebijakan, temuan ini menunjukkan perlunya regulasi yang menyeimbangkan mandat komersial dan publik bagi BUMN infrastruktur. Secara konseptual, penelitian ini menegaskan bahwa kinerja perusahaan infrastruktur di Indonesia tidak dapat dipahami melalui pendekatan tunggal yang hanya menekankan aspek keuangan internal, melainkan harus dilihat sebagai hasil interaksi dinamis antara efisiensi operasional, struktur kepemilikan, kondisi makroekonomi, respons pasar, serta praktik keberlanjutan. Dengan mengintegrasikan dimensi profitabilitas, stock return, dan kontribusi pajak dalam satu kerangka analitis, penelitian ini memperluas literatur keuangan perusahaan dan ESG di negara berkembang, sekaligus menunjukkan bahwa hubungan antara kinerja keuangan dan nilai pasar bersifat kontekstual dan tidak selalu linear. Temuan-temuan ini memberikan landasan konseptual bagi pengembangan kebijakan dan strategi korporasi yang lebih seimbang antara penciptaan nilai ekonomi, keberlanjutan, dan kepentingan publik, khususnya dalam pengelolaan perusahaan infrastruktur strategis.

The infrastructure sector plays a pivotal role in Indonesia’s economic development, as it underpins basic public services, connectivity, and regional competitiveness. Publicly listed infrastructure companies, both state-owned enterprises (SOEs) and non-SOEs, are not only responsible for delivering large- scale projects, but also for generating economic value for shareholders and contributing to government revenue through taxation. In a context characterized by global uncertainty, commodity price volatility, exchange rate fluctuations, and the growing prominence of Environmental, Social, and Governance (ESG) practices, it becomes essential to understand how firm fundamentals, macroeconomic conditions, stock market dynamics, and ESG implementation jointly shape the financial and market performance of infrastructure firms. This dissertation seeks to fill a gap in the empirical literature, which has frequently focused on banking or manufacturing sectors, by directing attention specifically to infrastructure companies and to the distinct characteristics of SOEs versus non-SOEs in Indonesia. The dissertation is structured as four interrelated essays, each addressing a key research question on the financial performance of infrastructure firms. The first essay examines how firm-specific fundamentals and macroeconomic variables influence corporate profitability. The second essay analyzes the determinants of stock return, highlighting the roles of financial ratios, government ownership, and ESG implementation. The third essay investigates whether profitability mediates the relationship between firm-level determinants and stock return, thereby elucidating the mechanism through which internal performance is transmitted to capital market outcomes. The fourth essay explores the link between corporate profitability and tax contributions to the government, providing evidence on the fiscal implications of infrastructure sector performance. Taken together, these essays aim to develop a comprehensive understanding of how operational, market, and fiscal outcomes in the infrastructure sector are shaped by the interplay between internal corporate conditions, external macroeconomic forces, and governance-related factors including ESG. This study employs a quantitative research design using a sample of 42 publicly listed infrastructure companies in Indonesia, covering both SOEs and non- SOEs. The analysis is based on secondary data derived from quarterly financial statements, sustainability reports, and ESG ratings issued by independent rating agencies. In addition, macroeconomic indicators such as exchange rates, global oil prices, gold prices, and overall stock market conditions proxied by the Indonesia Composite Index (IHSG) are incorporated into the empirical models. Panel data regression techniques are applied to capture both cross-sectional and time-series dimensions. Static panel models serve as the baseline estimators, while dynamic panel models are utilized as robustness checks to address potential endogeneity and dynamic persistence in performance variables. This methodological approach

allows for more reliable inference regarding both short-term and longer-term relationships between the determinants and outcomes of corporate performance. The findings indicate that total asset turnover, global oil prices, and gold prices significantly affect corporate profitability, highlighting the role of asset efficiency and the sector’s sensitivity to global commodity fluctuations. Regarding market performance, stock return are influenced by the current ratio, government ownership, ESG implementation, exchange rates, and commodity prices, reflecting investor concerns about liquidity strength and macroeconomic risks. The analysis further reveals that profitability moderates the relationship between firm-specific determinants and stock return, meaning stronger internal performance amplifies its effect on market perception. Profitability also increases corporate tax contributions, demonstrating a direct link between financial performance and fiscal outcomes. Additionally, government ownership and ESG implementation exert a negative influence on stock return, suggesting heightened non-commercial risks in SOEs and short-term cost trade-offs associated with ESG adoption. The findings highlight the need for stronger governance, operational efficiency, and risk management in infrastructure firms, especially SOEs. Professional management, transparent decision-making, and independent boards are essential to reduce perceived market risks and enhance investor confidence. Firms should improve asset utilization, maintain sound liquidity, and apply hedging strategies to mitigate exposure to commodity and exchange-rate volatility. For ESG, companies must adopt selective and business-aligned initiatives to minimize short-term cost trade-offs. Strong governance and transparent reporting can help the market view ESG as a long-term strategic investment rather than an additional burden. From a policy perspective, the results suggest the need for regulatory frameworks that balance commercial objectives and public service obligations in SOE infrastructure firms. Conceptually, this research underscores that the performance of infrastructure firms in Indonesia cannot be adequately understood through a single perspective that focuses solely on internal financial factors. Instead, firm performance should be viewed as the outcome of a dynamic interaction among operational efficiency, ownership structure, macroeconomic conditions, market responses, and sustainability practices. By integrating profitability, stock returns, and corporate tax contributions within a unified analytical framework, this study extends the literature on corporate finance and ESG in emerging economies and demonstrates that the relationship between financial performance and market value is contextual and not necessarily linear. These findings provide a conceptual foundation for the development of corporate strategies and public policies that balance economic value creation, sustainability objectives, and public interests, particularly in the governance of strategically important infrastructure firms.