Analisis Pengaruh Aliran Kas Bebas Terhadap Nilai Pemegang Saham

Abstract

Penilaian saham menjadi topik menarik banyak penelitian keuangan karena menjadi parameter efektivitas investasi dan melibatkan berbagai pendekatan dan metode penilaian. Pada hakekatnya pencarian difokuskan pada nilai wajar yang menunjukkan nilai intrinsik saham sehingga memudahkan pengambilan keputusan bagi investor. Pembentukan nilai saham tidak lepas dari informasi yang tersedia di pasar modal. Pertanyaan yang muncul adalah, informasi apa yang dibutuhkan oleh pelaku pasar modal. Mengacu pada Fama (1970), kandungan informasi terkait dengan bentuk pasar efisien yang dikelompokkan menjadi bentuk lemah, bentuk setengah kuat, dan bentuk kuat. Berbagai penelitian menunjukkan belum dicapai kesepakatan mengenai informasi yang dapat dijadikan determinan terhadap nilai return saham dan pasar yang efisien. Investor membutuhkan sinyal informasi yang mampu mendukung keputusan investasi. Pertanyaan berikutnya adalah apakah masih terdapat informasi lain yang lebih diandalkan dalam keputusan investasi. Mengacu pada skandal perekayasaan akuntansi awal tahun 2000-an, kebutuhan pengukuran nilai nilai pemegang saham telah bergeser dari parameter tradisional kepada parameter yang berbasis aliran kas bebas (free cash flow) karena parameter ini dipandang lebih transparan dan relatif sulit untuk direkayasa. Disamping keunggulan tersebut, ternyata penggunaan parameter aliran kas bebas juga menimbulkan masalah mengenai kebijakan dan mekanisme distribusinya kepada para pemegang saham yang dikaitkan dengan masalah keagenan. Masalah ini sepertinya diwakili pertanyaan yang diajukan Zingales (2000) yaitu bagaimana membagi surplus yang dihasilkan perusahaan kepada anggotanya. Pertanyaan selanjutnya, apakah aliran kas bebas mengandung informasi dan terdapat faktorfaktor yang mempengaruhi kandungan informasi dari aliran kas bebas tersebut. Tujuan penelitian ini adalah, (1) mengidentifikasi aliran kas bebas, nilai pemegang saham beserta faktor-faktor kontekstualnya selama periode analisis, (2) menganalisis pengaruh aliran kas bebas terhadap nilai pemegang saham tanpa mempertimbangkan faktor kontekstual, (3) menganalisis pengaruh aliran kas bebas terhadap nilai pemegang saham yang dimoderasi oleh set kesempatan investasi tinggi dan rendah, (4) menganalisis pengaruh aliran kas bebas (positif dan negatif) terhadap nilai pemegang saham yang dimoderasi leverage dan set kesempatan investasi yang tinggi dan rendah, (5) menganalisis pengaruh aliran kas bebas (positif dan negatif) terhadap nilai pemegang saham yang dimoderasi oleh set kesempatan investasi dan konsentrasi kepemilikan yang tinggi dan rendah, dan (6) menganalisis pengaruh aliran kas bebas positif tinggi terhadap nilai pemegang saham dengan membedakan kelompok sampel yang membagikan dividen dan kelompok sampel yang tidak membagikan dividen dividen yang dimoderasi oleh set kesempatan investasi dan konsentrasi kepemilikan, dan (7) melakukan sintesis hasil penelitian pengaruh aliran kas bebas terhadap nilai pemegang saham dengan set kesempatan investasi, leverage, konsentrasi kepemilikan dan kebijakan dividen sebagai faktor-faktor kontekstual. Penelitian menggunakan pendekatan deskriptif dengan metode analisis data sekunder untuk memberikan gambaran kondisi arus kas bebas, nilai pemegang saham, set kesempatan investasi, dividen, leverage dan konsentrasi kepemilikan perusahaan dan untuk mengetahui pengaruh aliran kas bebas terhadap nilai pemegang saham dengan faktor-faktor kontekstual set kesempatan investasi, leverage, dividen dan konsentrasi kepemilikan pada perusahaan. Populasi dalam penelitian ini adalah emiten saham yang tercatat di Bursa Efek Indonesia pada periode 2003-2010 dan secara purposive dipilih perusahaan yang tergolong sebagai sektor non keuangan yang secara konsisten menyampaikan laporan keuangan audited dalam periode 2003-2010. Sampel berjumlah 184 perusahaan yang dikelompokkan menjadi beberapa sektor. Penelitian ini menghasilkan kesimpulan sebagai berikut, pertama, mayoritas aliran kas bebas selama periode 2003-2010 adalah negatif, yaitu sekitar 67.9% dari sampel penelitian. Walaupun demikian, nilai pemegang saham dan set kesempatan investasi dalam periode yang sama, cenderung meningkat meski sempat terjadi penurunan pada tahun 2005 dan 2008. Terdapat perbedaan aliran kas bebas, set kesempatan investasi dan nilai pemegang saham antara periode sebelum krisis (2003-2007) dengan periode krisis dan pasca krisis (2008-2010), namun leverage tidak signifikan. Leverage, aliran kas bebas, set kesempatan investasi dan nilai pemegang saham perusahaan non-BUMN lebih tinggi dibandingkan dengan BUMN. Pengelompokan sektor berpengaruh signifikan terhadap aliran kas bebas, leverage, set kesempatan investasi dan nilai pemegang saham karena perbedaan karakter setiap sektor. Kesimpulan kedua, aliran kas bebas (total) dan aliran kas bebas negatif dapat menjadi determinan dalam penciptaan nilai pemegang saham, sedangkan aliran kas bebas positif tidak memiliki kandungan informasi dalam penciptaan nilai pemegang saham. Kesimpulan ketiga, tidak terbukti bahwa aliran kas bebas berpengaruh positif terhadap nilai pemegang saham pada saat set kesempatan investasi yang tinggi, namun terbukti adanya pengaruh set kesempatan investasi yang tinggi sebagai pemoderasi aliran kas bebas negatif sehingga berpengaruh positif terhadap nilai pemegang saham. Kesimpulan keempat, aliran kas bebas dan leverage berpengaruh negatif dan sebaliknya nilai pemegang saham tahun sebelumnya berpengaruh positif terhadap nilai pemegang saham. Pada saat set kesempatan investasi rendah, aliran kas bebas positif memberikan pengaruh negatif terhadap nilai pemegang saham dan leverage sebagai pemoderasi memberikan pengaruh positif terhadap nilai pemegang saham. Sinyal yang disampaikan melalui set kesempatan investasi yang rendah ini akan berbeda dengan sinyal yang disampaikan bila set kesempatan investasi tinggi walaupun pada kondisi leverage yang tinggi. Kesimpulan kelima, aliran kas bebas tidak berpengaruh terhadap nilai pemegang saham pada saat konsentrasi kepemilikan tinggi. Hasil pengujian menunjukkan bahwa konsentrasi kepemilikan memiliki pengaruh positif terhadap nilai pemegang saham saat set kesempatan investasi tinggi. Kesimpulan keenam, kebijakan dividen tidak berpengaruh terhadap nilai pemegang saham Temuan ini didukung fakta, hanya 34,9% sampel penelitian yang membagikan dividennya, namun banyak perusahaan yang tidak membagikan dividen yang memiliki nilai saham bagus. Hasil pengujian membuktikan kebijakan dividen belum memberikan sinyal kuat bagi investor dalam penciptaan nilai pemegang saham. Kesimpulan ketujuh, penelitian ini mengkonfirmasi signaling theory dalam penciptaan nilai pemegang saham, hanya bila sedikitnya set kesempatan investasi menjadi faktor kontekstual yang disertakan bersama aliran kas bebas. Sinyal yang diberikan melalui kombinasi informasi dari set kesempatan investasi, leverage, konsentrasi kepemilikan dan kebijakan dividen, mampu menambah kualitas informasi aliran kas bebas dalam hal pengaruhnya terhadap nilai pemegang saham. Penelitian ini juga mengkonfirmasi keberadaan agency theory berkaitan dengan adanya masalah keagenan pada kebijakan leverage yang memiliki pengaruh negatif terhadap nilai pemegang saham. Set kesempatan investasi yang tinggi hanya memberikan makna pada pengaruh aliran kas bebas negatif terhadap nilai pemegang saham. Penelitian ini juga menunjukkan bahwa kebijakan dividen tidak berdampak pada penciptaan nilai pemegang saham, yang berarti mendukung dividend irrelevance theory dari Modigliani and Miller (1961). Keterlibatan set kesempatan investasi yang rendah sebagai faktor kontekstual, ternyata membuat kebijakan dividen memiliki makna yaitu memberi sinyal negatif penciptaan nilai pemegang saham. Keterlibatan konsentrasi kepemilikan rendah pada aliran kas bebas dalam kondisi pendistribusian dividen ternyata mampu memberikan sinyal negatif penciptaan nilai pemegang saham, yang berarti teori dividend relevance Gordon (1963) dan Lintner (1962) berlaku dalam pola hubungan yang negatif. Penelitian ini juga menunjukkan bahwa nilai pemegang saham periode sebelumnya merupakan salah satu faktor kontekstual yang terbukti berpengaruh terhadap nilai pemegang saham periode sekarang, sehingga dapat disimpulkan bahwa pasar modal di Indonesia masih tergolong pada bentuk pasar yang lemah namun juga dapat dikategorikan sebagai bentuk pasar setengah kuat karena nilai pemegang saham juga dibentuk oleh informasi keuangan. Hasil penelitian ini memperkuat penelitian Penman (2001) yang menyatakan bahwa aliran kas bebas tidak dapat dijadikan determinan bagi nilai pemegang saham karena terdapat faktor-faktor lain yang mempengaruhi, diantaranya adalah nilai pemegang saham periode sebelumnya. Pemilahan aliran kas bebas positif dan negatif serta set kesempatan investasi sebagai faktor kontekstual, mampu membuat aliran kas bebas menjelaskan lebih baik nilai pemegang saham. Saran penelitian ini, investor harus mampu menginterpretasikan informasi set kesempatan investasi sebagai faktor yang signifikan dalam konteks pengaruh aliran kas bebas terhadap nilai pemegang saham. Investor harus bisa memahami ambang batas aliran kas bebas negatif yang mampu memberi sinyal positif, karena di luar ambang batas itu, perusahaan berpotensi mengalami financial distress. Bagi emiten, peranan signifikan dari set kesempatan investasi dalam penciptaan nilai pemegang saham, dapat ditindaklanjuti melalui publikasi informasi yang relevan dengan set kesempatan investasi, seperti pertumbuhan perusahaan, investasi, merger dan akuisisi. Bagi regulator, pemetaan kandungan informasi yang ada pada aliran kas bebas dan faktor kontekstualnya, dapat meningkatkan kualitas regulasi berkaitan dengan kewajiban emiten untuk menyampaikan informasi secara akurat, lengkap, transparan dan tepat waktu sehingga dapat menjadi batu loncatan untuk meningkatkan bentuk pasar yang efisien.